中伦观点 | CMBS的典型交易结构研究
第一部分 CMBS的简要介绍
一、CMBS的基本概念
商业房地产抵押贷款支持证券(Commercial Mortgage-Backed Securities)：以商业地产为抵押，以相关商业房地产未来收入（如租金、物业费、商业管理费等）为主要偿债本息来源的资产支持证券产品。
与其他融资方式相比，CMBS的优势在于发行价格低、流动性强、对母公司无追索权、释放商业地产价值的同时保持资产控制权和未来增长潜力、以及资产负债表表外融资等。
根据我们的经验，通常情况下CMBS的抵押率高于银行经营性物业贷的抵押率，可以帮助房地产商获得更多的融资；另外，若采取公募形式发行，则CMBS与银行经营性物业贷相比或存在一定的利差空间。
二、CMBS与REITS的区别
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三、CMBS的发展历史
CMBS于1983年诞生于美国，后来逐渐成为美国商业地产的主要融资方式之一，也是全球不动产金融市场地产开发商融资的新选择。
2006年，万达集团成功以CMBS的方式融资近十亿元人民币，开创了国内CMBS成功筹资的先河。
2016年，“高和招商—金茂凯晨专项资产管理计划”（中伦承办）在上海证券交易所成功发行，成为国内首单成功发行的交易所CMBS。
四、国内已发行的部分CMBS产品
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第二部分 CMBS的典型交易结构
一、CMBS的典型交易结构总括
与国内主要的融资租赁类、企业应收账款类资产证券化（以下简称“一般ABS”）相比，CMBS由于涉及到底层物业资产、贷款的发放、物业未来收益（租金等）的监管、资产的管理，开放退出与回购、物业的出售和置换等特殊安排，交易结构明显更为复杂。
证券交易所发行的CMBS产品多采用信托贷款形式的双SPV结构，并以商业房地产抵押、商业房地产未来收入进行质押等作为信托贷款还款来源，以信托受益权作为基础资产设立资产支持专项计划。
CMBS典型交易结构图
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二、CMBS的贷款发放结构
CMBS的底层核心是向借款人发放贷款并形成债权。
因为我国法律法规对贷款发放主体资格有严格的限制，通常计划管理人不具有发放贷款的主体资格。
目前市场上的CMBS主要采用以下两种方式发放贷款：
一种是借助信托公司成立信托计划向借款人发放信托贷款，从而形成信托计划和专项计划的双SPV结构；
另一种是借助委贷行向借款人发放委托贷款，发放委贷无需另设SPV，从而形成只有专项计划的单SPV结构。
（一）通过信托发放贷款的双SPV结构
SPV1
信托计划
发放信托贷款
取得偿还本息
SPV2
资产支持专项计划
取得信托受益权
获取信托计划支付的信托收益
典型代表：高和招商—金茂凯晨专项资产管理计划
（二）通过委贷行发放贷款的单SPV结构
银行
委贷行
发放贷款
取得偿还本息
SPV
资产支持专项计划
取得委托债权
取得委贷行转付的还款
典型代表：深圳益田假日广场资产支持专项计划
通过信托端发放贷款的双SPV结构是市场上比较普遍的做法，通过委贷行发放贷款的单SPV结构则相对比较少见。
三、CMBS的基础资产
CMBS的基础资产一般为信托受益权或委托债权；CMBS基础资产的底层基础资产，是贷款。
虽然支撑CMBS的现金流是底层物业资产未来收益产生的现金流，但底层物业的所有权、未来租金受益权等相关权益并不直接作为底层基础资产，而是以附属担保权益方式构成CMBS底层基础资产的一部分。房地产商仍然保留对底层物业资产的所有权。
（一）基础资产对应的底层基础资产
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（二）基础资产的形态
以信托受益权作为基础资产的双层结构CMBS中，基础资产为信托受益权。资产支持专项计划通过支付对价取得原始权益人的信托受益权，间接取得借款人偿还的贷款本息，从而间接收取物业的未来收益（租金等）。
通过委托贷款方式完成放款的CMBS中，基础资产为委托债权。资产支持专项计划通过支付对价方式取得原始权益人的委托债权，取得借款人偿还的贷款本息，从而间接收取物业的未来收益（租金等）。
四、资产服务机构的设置
在一般ABS的交易结构中，资产服务机构一般由原始权益人担任，为专项计划提供与基础资产及其回收有关的管理服务及其他服务。只有在特定情形下，才可能将资产服务机构更换为其他第三方。
而在CMBS中，出现了由独立第三方而非原始权益人担任资产服务机构的趋势（仍有部分CMBS产品选用原始权益人担任资产服务机构），为专项计划提供资产组建、资产管理、信息披露等服务，这与CMBS的底层物业资产管理的复杂性、长期性不无关系。
（一）选用第三方资产服务机构实例
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（二）第三方担任资产服务机构的意义
独立的第三方资产服务机构为资产证券化的整个流程，包括前端资产的组建、筛选以及存续期的信息披露和资产管理（现金流的管理、房产信息的收集、经营状况的监管、跟借款人的沟通和定期的实地检查等）提供专业服务。
独立的第三方资产服务机构的出现能增加资产证券化产品破产隔离的效果，能够提供基础资产服务的专业化分工、提高筛选的效率，同时进一步提升投资者对于产品的认知度。
五、现金流的流转和分配
CMBS的现金流主要是物业的未来收益（租金、物业费、商业管理费等），现金流在借款人的收款账户处归集，经过一系列的账户，最后进入计划管理人开立的专项计划账户。
CMBS的交易文件对现金流分配流程的各个时点都有明确的规定，以保证专项计划能在兑付日及时、充分地向资产支持持有者分配收益。与一般ABS相比，CMBS的现金流分配流程更为复杂。
CMBS的交易文件对现金流的分配顺序也会作出明确的规定，且对发生特定情形的特殊分配顺序也作了明确规定，以最大限度保护优先级资产支持证券收益及本金安全。
（一）现金流流转
（二）现金流分配流程
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（三）常规分配顺序
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六、特殊安排（一）：开放退出与回购安排
区别于一般ABS，CMBS的存续期限较长（通常在十年以上），所以在CMBS的交易文件中通常会设置关于资产支持证券开放退出与回购的特殊安排。
资产支持证券持有人或优先级资产支持证券持有人在规定的开放期内有全部或部分退出专项计划的权利。与之相对应，计划管理人在开放期之前，有调整票面利率的权利。
（一）票面利率调整与开放退出
计划管理人优先级资产支持证券票面利率调整权
在每个票面利率调整公告日（R-n日），计划管理人有权决定是否对优先级资产支持证券的票面利率进行调整。
调整后的优先级资产支持证券票面利率自该票面利率调整公告日对应的开放参与日（R日）开始执行。
优先级资产支持证券持有人开放退出权
与计划管理人的优先级资产支持证券票面利率调整权相对应，优先级资产支持证券持有人在开放参与日有将所持优先级资产支持证券全部或部分退出专项计划的权利。
（二）回购安排
一般回购事件
回购承诺人于开放参与日(R日）前将全部剩余资产支持证券回购价款划入专项计划账户，计划管理人应宣布专项计划提前到期。
差额回购事件
开放退出：优先级资产支持证券持有人有权在开放退出登记期内将所持有的资产支持证券部分或全部退出专项计划。
在撮合期再销售的优先级资产支持证券份额<开放退出登记期内登记退出的优先级资产支持证券，回购承诺人应申购差额部分。
特殊回购事件
在开放参与日(R日）前，若优先级资产支持证券总的开放退出登记量达到一定比例，回购承诺人有权决定是否回购全部剩余优先级资产支持证券，若全部回购，计划管理人应宣布专项计划提前到期。
七、特殊安排（二）：物业的出售与置换安排
CMBS作为不动产金融市场的融资工具，一个主要特点就是原始权益人仍然保留对物业资产的所有权。所以在专项计划的存续过程中，就可能涉及到原始权益人对底层物业资产的出售与置换等安排。
在CMBS的交易文件中，可以对原始权益人或其关联方处置底层物业资产的条件和程序进行规定，从而使得物业的出售或者置换等不会对资产支持证券持有人的利益、专项计划的正常存续产生不利影响。
具体的物业出售与置换安排
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作者简介：
合伙人 上海办公室
业务领域：银行与金融，资产证券化与金融产品，资本市场/证券
非权益合伙人 上海办公室
业务领域：银行与金融，收购兼并，房地产
上海办公室 银行与金融服务部
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